【大咖话棉】刘鑫：郑棉上行驱动难以持续

        观点综述：近期郑棉伴随着整体商品价格上行，但是上行背后驱动未来难以持续，郑棉1月合约价格目前13800元/吨左右，较13200-13500元/吨的合理估值区间上行，进一步上行空间不大，未来随着上行驱动弱化，如果未来全球主要产棉区天气不发生恶劣变化，价格有望冲高回落。(注：以下图表数据来源中国棉花信息网、WIND)

　　一、郑棉近期上行驱动罗列

　　1、产业端：国内棉花商业库存走低、基差持续强势，同时前期产业端做空资金较为拥挤，叠加低估值带动的反弹;

　　2、宏观端：美联储降息预期强化，带动商品整体走强，同时美国对外加关税担忧缓解尤其中美贸易缓和预期不断强化、近期中国反内卷带来了商品供给端削减预期强化，美国大美丽法案通过等几个因素叠加带来了整体商品低位反弹，这也在人气氛围上提振了郑棉价格反弹。

　　就后市来看，不排除短期这些驱动继续一定程度发酵提振棉花期货价格，但是这些利好驱动均存在瑕疵，难以持续， 郑棉1月合约上行空间有限，如果未来全球主要产棉区天气不发生恶劣变化，价格有望冲高回落。

　　二、产业层面上涨逻辑背后有瑕疵

　　1、市场对于本棉花年度未来几个月供需偏紧预期作用可能被放大

　　(a) 据中国棉花信息网调查数据显示，截止6月15日全国棉花商业库存312.69万吨，保持稳定去库状态，同时高质量优质棉花相对较少，带动棉花价差持续高位，今年棉花消费表需稳定叠加棉花、棉纱进口均少，导致了商品库存不断走低，由于进口配额发放的限制(近5年发放40-80万吨不等，24/25年20万吨)，24/25年度截止5月份，棉花进口量92万吨，同比减少183万吨。24/25年度截止5月份中国进口棉纱108万吨，同比减少24万吨。

　　(b) 进一步动态来看，本年度后期供需偏紧的预期很容易被扭转，目前棉花国家储备非常充裕，本质上不存在年度供应紧张的情况，只是市场普遍预期国家不会轻易抛储而已，但是随着棉花价格不断上行挤压下游，国家层面下发30-40万吨的滑准税配额的预期也会不断强化，棉纱与棉花价差已经创了过去近乎12年低位，下游处于亏损状态，这个背景下，短期未来需要警惕纱厂端面临困境加剧倒逼滑准税进口配额下发，即便没有政策落地，如果纳入6-9月动态消费预估，9月商业库存预估为130万吨左右，较去年同期变化也并不是很大，而且考虑大型纱厂已经锁定未来几个月棉花原料库存，如果棉花价格进一步走高，中小型纱厂难以承受，7、8月淡季停限产情况有望进进一步增加，棉花表需有望下行，进而缓解棉花在本棉花年度后期偏紧格局。

　　2、不能高估未来产业链条补库意愿

　　(a) 静态来看：当下棉纺产业链条处于淡季，企业经营面临诸多挑战，本周坯布厂开机率普遍继续下调，纱厂开机率下降加快，坯布厂库存高位基础上小幅上升，纱厂产成品库存明显继续上行，但是市场对此并不是很看重，仅仅当成淡季表现，但是需要注意的是：内地中下游企业亏损普遍加重，即便新疆纱厂也到了盈亏附近， 高价抑制消费，或者说高棉价难以进一步向下传导的压力也在累积，动态来看，是不是说淡季过后，产业端一切会大幅向好?这个需要动态来聚焦的是产业链条补库意愿，因为棉纺织服装终端消费对于上游棉花价格而言是一个慢变量，对棉花价格影响更大的是阶段性产业链条补库情况：从下图可以看出：棉纺中下游原料库存与棉花价格呈现高度相关态势，目前该指标处于过去10年中性水平，那么未来是否有什么力量能够在淡季过后带来棉纺产业链条大幅补原料库存进而提振棉价就是一个重要考量。

　　(b) 进一步动态来看：国内棉纺中下游产成品库存处于过去10年高位水平，叠加普遍亏损，这会抑制未来纱厂和坯布厂对原料的补库意愿，更何况如果未来天气没有问题，新年度新疆棉花丰产以及较去年提前上市的预期也会强化，这将进一步降低纱厂高价补库的意愿。

　　(c) 从更大维度来进一步动态来看：全球纺织品服装行业库存周期运行基本原理：终端需求是库存周期的决定因素。机制是：个人总收入上升→销售改善→加速去库存→主动加库存，如果纳入第一个经济体美国和第二大经济体中国针对纺服补库的部分核心指标，包括：美国非农薪金、ISM PMI新订单与客户库存剪刀差、中国PPI、中国PMI就业分项，无论是美国就业数据未来几个月持续弱化动能强化，还是中国通缩下半年甚至更长时间难以解决(就业疲弱)，即便淡季过后，进入所谓的金九银十旺季，全球以及中国棉纺产业链条补库动能也不强，大概率较去年同期是弱的，对棉价提振大概率也弱于去年同期。

　　三、近期郑棉上行的宏观驱动利好难以持续

　　1、历史的维度来考量当下宏观驱动

　　当下包括棉花在内的大部分商品开启低位反弹，这个情形与2024年8月底9月初开启的大宗商品低位反弹驱动雷同，只是时间有所提前。

　　从大宗商品绝对价格上看:在2024年5月底开始大宗商品开启的持续趋势性下跌，到了9月初大宗商品经历了持续下跌以后，很多跌破成本价或者现金流成本(当时原油价格高于当下、煤炭价格远高于当下)，从当时绝对低价格角度，宏观利好发酵带动了大宗商品价格持续反弹，这些宏观驱动包括：

　　(a) 国内来看，2024年9月下旬，央行联合多部门推出超预期政策组合拳，包括降准降息(释放1万亿元流动性)、房地产政策松绑(二套房首付比例降至15%)及资本市场专项工具(如5000亿元机构互换便利)，直接推动资金涌入股市。不仅仅股市大涨推升商品市场氛围，市场也基于一揽子宏观政策刺激对未来经济提振充满信心;

　　(b) 国外来看，2024年8月23日，美联储主席在央行年会上的讲话称，鲍威尔发出截至当时为止最强烈的降息信号，其表示美联储打算采取行动，避免美国劳动力市场进一步疲软，也就是说当时市场预期美联储年内降息预期强化，市场预期是2-3次，这带来了包括大宗商品在内的风险资产整体反弹;

　　(c) 内外宏观利好共振下，2024年9月开始也有阶段性宏观补库动能开启，进一步刺激包括棉花在内的大宗商品价格整体上行。

　　也就是说，当商品价格不断走低以后，低估值本身就很容易带来低位反弹，而一旦宏观利好发酵，会带来低价格背景下对未来经济向好进而产业向好预期，商品低价格背景下，宏观利好尤其内外宏观利好共振的出现，对价格向上刺激作用被放大，宏观驱动对价格刺激阶段性远超产业基本面驱动，而且乐观情绪在各个商品中相互传染形成共振。但是如果宏观利好难以持续，由宏观驱动带动的商品价格快速大幅反弹很难持续：就比如2024年9初开启的大幅快速反弹后，宏观利好兑现，但是宏观基本面并没有太大改变，而商品价格反弹后面临产业供需层的高价难以向下传导，10月初就开始震荡大幅回落，因此，就本轮包括棉花在内的商品集体反弹需要做系统性逐一评估，要看宏观利好驱动能否持续。

　　2、美联储降息预期强化

　　(a) 美联储下半年降息幅度已被计价50个基点左右，9月和12月预计降息25个基点，目前来看，年底前第三次降息25个基点的可能性接近50%,美联储降息预期强化，带动商品整体走强;

　　(b) 但是这个乐观预期未来依然会受到潜在挑战，也就是夏季通胀潜在有望走高会抑制2025年降息，历史经验表明，关税对消费者的传导率通常较高，三季度关税可能从企业传导至消费者，关税对物价的传导遵循“进口价格-PPI-CPI”的次序。彭博一致预期认为，通胀反弹的持续时间约为 2-3 个季度，年底 PCE 与核心 PCE 通胀的高点分别为 3.1%和 3.3%。未来几个月任何通胀的反弹将打击甚至扭转当下降息乐观预期;

　　(c) 从宏观驱动上看，美国降息核心在于硬数据走弱(就业和收入相关数据)和通胀下行，而这些恰恰是左右纺织品服装终端消费和影响主动补库的核心驱动，也就是说这些数据带来宏观预期向好而带动风险偏好人气提振的同时，对产业而言未来是有压力的，因为就业和薪金数据走弱带来终端纺服消费弱化，这也是为什么在很多历史上降息周期中前期纺服下行的原因，而从最新数据显示：美国5月份个人收入和支出均出现下滑其中，个人消费支出下降了0.3%，这是美国消费者支出出现自年初以来的最大跌幅，表明特朗普政府经济政策带来的不确定性正日益拖累经济增长前景，美国经济的基准假设为“放缓但不衰退”，也就是从实际经济周期角度，下半年经济实际走势非但看不到强劲复苏，而是偏弱，未来随着美国硬数据的走弱，会出现降息预期强化阶段性提振棉花期货价格，但是棉纺产业现实疲弱甚至更弱的局面，使得价格出现走高再回落反复的可能性大。

　　3、美国“大美丽法案”通过

　　(a)“大美丽法案”的经济影响：整体来看，美国控制赤字的幻想已经破灭，特朗普任期内财政将继续托底名义经济增长，但是大多数研究估算仍认为减税对经济增长的贡献有限。主流机构预测中，国会预算办公室(CBO)估计在众议院版本的法案下，10年内的国内生产总值(GDP)将增长0.4%，这一数字与美国税务政策中心、美国公共政策企业研究院、宾大沃顿商学院预算模型等的预测较为一致，参考耶鲁大学研究，2025-2027年，法案或使年均实际GDP增速提高0.2个点，2026-2027年效果最大可达0.6%;

　　(b)但是法案导致低收入群体收入下降，对消费的提振效果呈中性。法案将导致收入最低的20%家庭的收入下降2.9%，约700美元，主因是医疗补助和SNAP福利的削减，这并不利于美国纺织品服装终端消费;

　　(c)大美丽法案通过对中期美国经济有温和刺激以及美国纺织品服装并非完全利好，但是对郑棉1月合约实际利好作用几乎没有，因为这个法案通过并不能改变2025年3、4季度美国经济放缓的现状，尤其跟棉纺终端高端相关的私人部门新增就业的走弱、劳动参与率的回落、工作时长和工资环比增速的放缓趋势。

　　4、美国对外关税政策缓和预期强化

　　(a) 美国此次以“对等关税”作为谈判筹码，让贸易伙伴扩大对美国商品的采购、促进制造业回流、强化供应链安全，并为美国企业营造更有利的全球经营环境。目前，印度、巴基斯坦、瑞士等国有望与美国达成贸易协议或贸易框架协议。而欧盟、日本、韩国以及部分东盟国家仍在谈判之中，既有可能达成贸易协议，也有较大可能获得关税延期。尽管此次“对等关税”的不确定性或许会降低，但特朗普政府仍握有232条款、301条款等其他加征关税的工具，这意味着未来的贸易政策依然充满高度不确定性;

　　(b) 市场目前定价全球贸易摩擦总体缓和，而且预期不断强化，因此除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为，同时特朗普胜选后的关税预期和对等关税的 90 天“缓和期”导致贸易“前置”。虽然上半年工业生产和商品贸易景气显著改善，但不宜忽视“透支效应”减弱后经济下行的压力，同时郑棉价格本身已经回到了4月中美贸易战价格甚至偏上，对贸易战缓和潜在利好已经定价相当大部分。

　　5、中国“反内卷”并非供给侧改革2.0

　　(a) 不同于2016年的一刀切式的供给侧改革，当前“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。从结构上来看，当前产能利用率较低，且具有高耗能、环保要求的产业，或将更快推动落后产能退出，对整体商品价格推升力度远不及2016年;

　　(b) 2016年的供给侧改革带动商品价格整体大幅反弹是有需求端强刺激作为配合，包括中国央行于2014 年11月和2015年3月降息，于 2015年2月和4月降准。至2016年4月，本轮共6次降息、5次全面降准，中国大幅刺激房地产+供给侧改革，因此2016年2季度末开始，中国开启强劲主动补库周期(纺服行业嵌套其中进行持续的强劲补库)，带动棉花期货以及其它大宗商品价格大幅上行，这里有一个核心驱动就是居民和企业不断加杠杆提振了棉花以及其它大宗商品需求端进而大幅提升价格，因为以往中国货币、财政宽松刺激很容易带来经济上行，其中一个重要原因是居民和企业都在宽松背景下加杠杆，货币乘数很大，累积效应后带来了经济上行，消费大幅走高;

　　(c) 很明显，这个驱动当下以及未来几乎看不到了，中国居民和非金融企业杠杆率都历史高位已经不具备继续加码的空间，从中国居民部门不具备加杠杆空间甚至缓慢去杠杆的角度考量，有望抑制终端消费和很多工业企业补库动能，包括棉纺。

　　四、郑棉1月合约估值问题

　　目前按照过去15年郑棉走势来看，郑棉1月合约当下13800元/吨不仅按照统计角度属于中估值下沿/低估值区上沿，如果站到14000元/吨以上估值从几个方面就偏高，有几个如下考量：

　　1、回归前面提到的2024年9月那波反弹高点考量

　　在2024年9月在宏观利好驱动、产业季节性补库、新花下市延迟几个驱动下，郑棉主力合约在2024年9月底一度达到14700元/吨，之后趋势性滑落，今年而言，1月合约很难达到那个高点，如果天气没有问题，今年新花供应有望提前而且由于丰产集中供应压力更大，同时棉纺中后端的利润在宏观端通缩加剧背景下更为凄惨，更难以承受棉花高价格。

　　2、从新年度全球棉花供需层面和替代来看

　　(a)24/25年底全球棉花期末库存或相较近3年均值增加50万左右，处于过剩状态， 2025年下半年，北半球棉花新作产量逐渐明朗，全球棉花在25/26新作略有下调(变量下调在中国，USDA主要下调了中国产量44万吨，不过中国棉花信息网只下调7万吨)，不过即使下调产量依旧大概率维持丰产格局，库存或相比24/25年库存水平略低0-40万吨，依然处于5年第二高水平,如果未来产量上调，那么全球新棉花年度还是处于供需过剩状态，1月合约很难有效大幅高于本棉花年度主力合约13500左右的均值。

　　(b)2015年以后，由于化纤对棉花替代比例不断增加，棉花和原油价格走势高度相关，下半年全球经济有望放缓，叠加OPEC+同意8月增产54.8万桶/日高于预期，考虑9月再增产54.8万桶/日，原油四季度价格估计65以及以下，如果以原油为锚，郑棉1月估值如果在14000元/吨以上就属于偏高。

　　总之，未来棉纺产业端淡季会继续很差，而动态来看进入所谓金九银十旺季也难以好于去年同期，同时当下对于宏观驱动利好定价了相当大部分，未来宏观利好叙事逻辑持续性都很脆弱，郑棉1月合约不排除短期受利好驱动有进一步一定上行空间，但非常有限，如果未来全球主要产棉区天气没有问题，产业供需宽松格局将持续，尤其是宏观利好叙事难以继续，价格中枢有望回落至13200-13500元/吨合理区间。（文：刘鑫）