引言：2022年3月末起，随着国内棉价一路下挫而国际棉价较为坚挺，内外价差开始倒挂。倒挂程度不断加深，至今已近半年。随着价差逼近历史最低值，内外价差成了市场关注的焦点，是影响国内棉价的一个重要因素。本文对从2004年开始至今的内外期棉价格走势和现货价差进行了回顾和分析。

　　一、过往内外价格走势关联回顾

　　笔者对2004-2022年郑棉和ICE期棉做了活跃合约结算价的30日相关系数回顾，按年度划分整体而言可分为4个阶段，两个周期。从图中可以看出，2004年上市初期，内外价差的起始年度平均关联度极低，仅有13.75%。次年，随着郑棉逐渐活跃，对市场的影响度增大，内外走势关联度迅速抬升至55%。中途虽偶有起伏，但两个市场的关联度在不断提高——部分和年度进口棉花配额累积发放量有关，并在2010年达到峰值的72.97%。2010年后，由于棉花价格飙升，植棉收益丰厚，中国棉花种植面积和产量暴增，国内供需关系失衡，两个市场走势开始脱钩。随后的3年内中国大量收储，天量的国储库存施压于内盘，郑棉和国际市场的关联度不断降低。2015年国储棉从累库转向去库的预期，叠加经济下行承压的宏观背景，相关系数在该年再度跌破30%，从统计学角度来说已可说是不相关。2004-2015年，郑棉和美棉的相关系数从20%升到70%，再从70%跌回30%，构成了第一个周期。2015年后随着国储棉的有序释放，尤其是抛储时底价和内外价差挂钩的设定，使得国内市场和国际市场联动性再次开始提升。伴随着国储库存的减少，相关系数不断提升，并于2021年时创下了76%的峰值。2022年后，由于新疆棉禁令的贸易壁垒人为割裂了全球棉花的供需平衡表，郑棉和美棉的价格走势分化，两者相关系数疯狂下挫，甚至一度变成负相关（PS：出口欧美的订单不能使用新疆棉，企业被迫转向使用美棉，两者形成了替代性关系）。

图表1：内外期棉年度平均相关系数（2004-2022）

数据来源：广州期货研究中心

　　22年郑棉和美棉曾有三个时期相关性较高，皆在80%以上。首先是1月中到2月底，其次是3月末到4月中旬，最后是6月-8月。当然，由于相关系数是过去30个工作日的总结，所以真正相关性高的时间段需要前推1-1个半月。该时段内，宏观和商品整体价格走势是郑棉&美棉的主要驱动力。尤其是6、7月份，因欧美的加息周期导致商品整体崩盘，棉花被拖累，内外棉价走势皆是大幅跳水。相关性最低的时候出现在5月中旬和8月中旬，美棉主产区的不利天气引发市场担忧，叠加消费低迷，使得郑棉走势显著弱于美棉。鉴于后续美棉产量和质量双弱，库存消费比处于过去20年来最低位，即使后续能上调也大概率处于供不应求的紧张局面，国内则新疆棉丰产，纺织订单表现疲弱，无论是供应端和需求端两者皆有极大差异，除了商品再度暴跌的下行期内，其他时候的相关性理论上应该不高。

　　二、内外价差

　　由于种植工艺和成本的缘故，国际棉花价格一般低于国内。2004-2022年，美棉高于国内棉价的时刻屈指可数。以中国棉花价格328指数，以及美棉Cotllook A指数乘以美元兑人民币实时汇率（真正的进出口是按上月第三个星期三的汇率计算）的1%进口关税计算出来的内外价差一般在（0，4200）区间内波动。价差持续倒挂，进口长期处于亏损严格来说只有2个阶段。除了2022年3月25日之后一直到现在，此前则只有2010年12月14日-2011年6月9日这个时间段内外价差是持续倒挂的，持续时长约为半年左右。内外价差最大值是2011年3月1日时候的-7754元/吨，包括今年历史上低于-6000的时间不足50个工作日。

图表2：内外棉指数价格和内外价差

数据来源：广州期货研究中心

　　内外价差倒挂后棉花进口量和棉纱进口量都有所降低。棉花可能有一部分是季节性因素，棉纱的表现则很明显。2022年3月中国棉花进口量为21万吨，随后的4个月内进口量分别为17、18、16和12万吨。考虑到进口有1-2个月的运输和通关时间，后续的进口量大概率更低，甚至可能跌至不足10万吨/月。棉纱方面亦然，2022年5月时进口量尚有13万吨，6月时仅10万吨，7月只剩7万吨，锐减的幅度非常明显。当前棉花棉纱出口已具有竞争优势，后续也不排除像历史上那样提供出口退税的政策。

图表3：棉花月度进口量                                          图表 4：棉纱月度进口量

数据来源：广州期货研究中心

　　此前笔者调研的一家纺企老板说：“确实有外单要求是纯外棉原料并要求溯源报告。”老板向买家表示这些要求都可以做到，但外棉原料的价格非常高，所以报价会高很多，溯源证明材料方面也会有一些额外的费用。企业只赚取合理的加工费用，如果买家可以接受报价就可以做。老板是个很真诚的人，企业质量口碑做的很好，买家表示可以理解。此外，老板还表示纯用美棉纺出来的纱线质量并不算好，色泽方面不如美棉和新疆棉混纺。当前纺织企业的原料储备量都非常低（储备高的也是此前的高价原料，报价只会更高），只赚取合理加工费的情况下，根据订单采购外棉，随用随采，企业风险可控。如果外贸订单非要采用贵了70%-80%的原料，以近乎双倍的价格购买质量更差的货物，满足他们又何妨？

　　由于贸易政策性壁垒，所以过往历史的市场性规律仅做参考，不排除内外价差再创新高的可能，而且价格倒挂的持续时长也可能长于2011年那次。但这样的情况很显然有助于上中下游去库，对产业发展来说肯定是有利的。倒挂程度越深，持续时间越长，对产业越有利，因为国际竞争力更强。价差也不太可能长期低于-6000甚至是-7000以下。当时间长度是以季度计算以后，这样的价差总将是会回归的。回归的方式可能是以外棉下跌为主，中间也可能会有一些时段是双向奔赴。如果收储政策出现调整，进行类似抛储那样的定价挂钩内外价差的操作，收敛的速度将更快。

　　（个人观点  仅供参考）